Caro peccatore capitalista, in questo articolo della newsletter parlo del peccato dell’accidia, un peccato letale nel mondo finanziario. Accidia è non voler analizzare, non voler guardare la realtà di continuo, pensare che tutto andrà avanti come sempre, non voler valutare i rischi sistemici.
L’accidia si sposa sempre con la compiacenza del «per ora va tutto bene, poi vedremo». Per questo, in un 2025 volatile ma di fondo rialzista, con le Borse in recupero da aprile e buone prospettive per fine anno, voglio dedicare una riflessione al debito pubblico statunitense, che ha raggiunto i 36.000 miliardi di dollari.
Ma c’è un dato ancora più rivelatore, che in pochi commentano: il mercato dei titoli del Tesoro americano è crollato del 50% dal 2020, facendo dei Treasury uno degli attivi finanziari con la peggiore performance degli ultimi anni.
Un fatto senza precedenti
Questo crollo segna un fatto storico. Mai in 250 anni di storia della Repubblica americana i Treasury erano scesi per quattro anni consecutivi. Un dato in apparenza tecnico, che nasconde implicazioni profonde per i mercati globali: la caduta dei prezzi delle obbligazioni fa salire i rendimenti, il che alza i costi di indebitamento per il governo, per le imprese e per i consumatori, creando un rischio reale di rallentamento della crescita economica.
Ray Dalio, fondatore di Bridgewater Associates, avverte da tempo delle somiglianze tra la situazione attuale e gli schemi tipici delle crisi di debito sovrano. La sua analisi poggia su metriche concrete che rivelano la portata del problema che si sta formando.
Il muro delle scadenze
Il deficit fiscale statunitense si aggira sui 1.800 miliardi l’anno e mostra una tendenza strutturale al rialzo. Nel 2025 gli Stati Uniti dovranno affrontare la scadenza di 7.000 miliardi di debito esistente, quello che gli analisti chiamano il «Maturity Wall», il muro delle scadenze. Per rifinanziarlo il Tesoro dovrà emettere nuove obbligazioni per importi equivalenti, aumentando in modo significativo l’offerta su un mercato già saturo.
La composizione dei detentori rivela una vulnerabilità critica. Il 33% del debito pubblico statunitense in circolazione è in mano a investitori esteri. Il settore finanziario — banche, fondi comuni, hedge fund — possiede il 31% dei Treasury, mentre il governo e le famiglie detengono il resto, rispettivamente il 24% e l’11%.
Tra i detentori esteri il Giappone guida con oltre mille miliardi di dollari in titoli americani, seguito dalla Cina con più di 760 miliardi. Questa concentrazione in mani straniere si è costruita nel corso di decenni, ma i dati del quarto trimestre 2024 mostrano i primi segnali di una contrazione.
Il fattore geopolitico
Il presidente Trump sta ripensando da zero le relazioni commerciali degli Stati Uniti con il resto del mondo, e questo ha portato molti Paesi a chiedersi se convenga ancora investire nella prima economia mondiale. Tra rapporti commerciali deteriorati e una percezione in calo dell’eccezionalismo americano, questi Paesi potrebbero avere interesse a vendere il debito che detengono e a cercare alternative.
Una vendita massiccia dall’estero sarebbe devastante per i prezzi delle obbligazioni, per le leggi elementari della domanda e dell’offerta. Se vendono tutti e comprano in pochi, la domanda cala, l’offerta sale e i prezzi vanno giù.
Voliamo dentro quella che molti analisti chiamano la «NO FLY ZONE»: il 4,50% sul decennale e il 5% sul trentennale. La zona critica in cui i bond vigilantes cominciano a operare.
Non abbiamo mai visto nulla di simile nella storia moderna, ma i segnali preliminari fanno pensare che potremmo avvicinarci a questo scenario nei prossimi mesi, soprattutto considerando le tensioni sui dazi e le dispute diplomatiche.
Il circolo della dipendenza
Il costo di servire questo debito supera già la spesa per sanità e difesa messe insieme, e crea una pressione fiscale che limita pesantemente le opzioni di politica economica. Il meccanismo è diretto: per pagare il debito in scadenza bisogna contrarre nuovo debito, generando un circolo di dipendenza crescente dal finanziamento esterno che diventa sempre più precario.
Una metrica che riflette questo cambio di percezione è il «term premium»: il compenso aggiuntivo che gli investitori chiedono per tenere obbligazioni a lungo termine invece che strumenti a breve. Dopo essere rimasto in territorio negativo dal 2016, questo indicatore è tornato positivo, segno che gli investitori percepiscono più rischio negli strumenti del Tesoro americano.
È una dinamica che si auto-alimenta. Quando gli investitori chiedono rendimenti più alti, i costi di finanziamento salgono, e questo a sua volta preme sul deficit fiscale. Storicamente è il meccanismo che ha preceduto le crisi di debito in altre economie, e gli Stati Uniti non sono immuni a queste forze.
Il dilemma della Fed
La Federal Reserve si trova davanti a un dilemma complesso, senza soluzioni facili. Alzare i tassi per controllare l’inflazione farebbe salire drammaticamente il costo del servizio del debito; tenerli bassi potrebbe alimentare pressioni inflazionistiche ed erodere la fiducia nel dollaro come riserva di valore globale. Il che accentuerebbe ancora di più il cosiddetto debasement del dollaro, il suo svilimento — ma è un tema che analizzeremo in un altro articolo.
Dalio individua diversi schemi preoccupanti: deficit strutturalmente insostenibili, dipendenza crescente dal finanziamento esterno, deterioramento graduale della fiducia internazionale e un quadro di politica monetaria sempre più stretto. Messi insieme, formano un cocktail potenzialmente esplosivo.
Cosa fare come investitore
I cicli economici sono inevitabili, e gli Stati Uniti non fanno eccezione. Per decenni la loro posizione di emittenti della moneta di riserva mondiale ha permesso loro di finanziare deficit che altre economie non avrebbero potuto sostenere. Ma non è un vantaggio permanente né incondizionato, soprattutto quando i fondamentali si deteriorano.
Per chi investe, questa situazione suggerisce l’urgenza di diversificare l’esposizione geografica e valutaria. Gli attivi denominati in divise con fondamentali fiscali più solidi, le materie prime e gli strumenti che storicamente si comportano da bene rifugio possono offrire protezione di fronte a un eventuale aggiustamento del sistema.
Le economie con deficit fiscali più contenuti, avanzi di partite correnti e minore dipendenza dal sistema finanziario statunitense potrebbero mostrare più resistenza ai cambiamenti nei flussi di capitale globali, che sembrano sempre più inevitabili.
La situazione attuale fa pensare che il modello economico statunitense andrà incontro ad aggiustamenti significativi nel medio periodo. Riconoscere questi rischi presto permette di prendere decisioni d’investimento più informate, prima che diventino consenso di mercato.